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Apuntes sobre la crisis financiera internacional

Desde fines de 2006, pese a estar registrando tasas de crecimiento del producto importantes (en el entorno de 3% anual), la economía estadounidense comenzó a enlentecer su ritmo de expansión y a mostrar algunas debilidades en su perfil de crecimiento.

Esto se explicó fundamentalmente por el enfriamiento del mercado inmobiliario, que afecta el nivel de actividad directamente a través de la inversión residencial e indirectamente por su efecto negativo sobre la riqueza de los individuos, de manera que termina incidiendo en el consumo de los hogares.

 

Las bajas tasas de interés de principios de 2002 valorizaron los activos inmobiliarios y favorecieron el incremento de la renta disponible de los poseedores de estos activos. Esto impulsó el consumo e impactó positivamente en el crecimiento de la economía.

Adicionalmente, las bajas tasas de interés incentivaron a muchos estadounidenses a solicitar préstamos para la compra de vivienda. Esto expandió de manera importante el mercado hipotecario, creándose además un mercado secundario – mercado subprime- que prestaba (en condiciones más riesgosas) a quienes no calificaban para la obtención de un préstamo tradicional.

Sin embargo, a mediados de 2004 las tasas de interés empezaron a incrementarse, lo que provocó un agotamiento del ciclo de valorización de los activos inmobiliarios y llevó a que muchos de quienes solicitaron préstamos actualmente se encuentren con hipotecas que prácticamente no pueden pagar y con inmuebles que han perdido valor.

En principio esto afectó únicamente la inversión residencial –un sector bastante acotado en la economía estadounidense–, ya que el buen desempeño del mercado de trabajo impulsó el consumo de los hogares y evitó una retracción mayor en el nivel de actividad. Sin embargo, desde mediados de 2007, el ritmo de crecimiento del consumo en Estados Unidos también comenzó a verse afectado, en la medida en que las tasas de interés aumentaban y los precios de las viviendas caían, incrementando el nivel de endeudamiento de los hogares en relación a su riqueza.

El aumento de las tasas de referencia hizo que las instituciones financieras elevaran también sus tipos de interés (el costo de los préstamos), lo que recrudeció las condiciones del crédito e hizo incrementar la morosidad (atrasos e incumplimientos en los pagos de los préstamos) en un principio en el mercado subprime. Sin embargo, más tarde los problemas hipotecarios se extendieron también al mercado de préstamos hipotecarios de mayor calificación.

En este contexto, a mediados de 2007 varias instituciones financieras vinculadas al mercado inmobiliario comenzaron a presentar problemas. El propio funcionamiento del sistema financiero internacional, con una alta participación de la banca de inversión1 y plagado de nuevos instrumentos financieros, se mostró sumamente propenso al aumento del riesgo por parte de los inversores. La vinculación de varios bancos europeos con instituciones financieras volcadas al mercado subprime de Estados Unidos, provocó que en el último trimestre de 2007 los problemas financieros se generalizaran al mundo desarrollado.

La incertidumbre financiera impactó duramente sobre los mercados de capitales, donde los índices bursátiles de las principales bolsas de valores del mundo cayeron en varias oportunidades. Esto obligó a la Reserva Federal de Estados Unidos a recortar la tasa de interés de referencia en varias oportunidades a partir de setiembre de 2007 (llevándola del 5.25% vigente en ese entonces a 2% en la actualidad) y a inyectar liquidez en los mercados financieros, en concordancia con los bancos centrales de las principales economías, de manera de asegurar a las instituciones financieras los fondos necesarios para su funcionamiento.

Los problemas cada vez más agudos del mercado inmobiliario estadounidense, el riesgo de que los mismos desemboquen en una crisis internacional de crédito y la preocupación acerca del impacto sobre el crecimiento mundial que pueda tener una recesión en la mayor economía del mundo, hicieron que la volatilidad financiera permaneciera elevada. 

En 2008 -particularmente desde mediados de julio- los problemas financieros se agravaron, a medida que varias instituciones financieras de Estados Unidos comenzaron a presentar problemas al momento de exhibir sus balances. Así, por ejemplo, en marzo de 2008, el banco Bear Stearns (uno de los principales bancos de inversión de Estados Unidos) fue vendido a su rival a precio de quiebra; Freddie Mac y Fannie Mae fueron primero asistidas por el Tesoro de Estados Unidos y más tarde estatizadas, y el banco de inversión Lehman Brothers quebró, con el mayor pasivo registrado en la historia de Estados Unidos.

Los problemas de estas instituciones se originaron en el aumento de la morosidad en el mercado hipotecario, a la vez que la percepción de mayor riesgo por parte de los inversores hizo que les resultara cada vez más difícil encontrar capitales para sus negocios. El caso de Freddie Mac y Fannie Mae es el más emblemático de todos, por tratarse de dos gigantes de las hipotecas estadounidenses. Estas instituciones, originalmente estatales y que luego se privatizaron, no otorgaban préstamos directamente sino que intermediaban en el mercado inmobiliario, comprando hipotecas de instituciones financieras y vendiéndolas a inversionistas privados, otras instituciones financieras y bancos extranjeros. Estas hipotecas eran vendidas con una prima (premio o interés adicional) elevada, que atraía a los inversores y les compensaba el riesgo de incumplimiento de los créditos. Así, estas instituciones brindaban liquidez al mercado hipotecario, permitiendo que se otorgaran más préstamos, a la vez que distribuían las hipotecas entre distintas instituciones e inversores (nacionales y extranjeras).

Por el momento la economía estadounidense, epicentro de la crisis financiera, no registró problemas de entidad en su sector real y creció en los dos primeros trimestres del año, aunque a tasas menores que las que lo venía haciendo. Esto en parte se explica por la Ley de Estímulo Financiero aprobada en febrero, que implicó una devolución de impuestos a los hogares y las empresas de 168 mil millones de dólares (1% del producto) por una única vez. Sin embargo, tanto la Eurozona como Japón ya comenzaron a mostrar debilidades en su crecimiento, y sus economías decrecieron en términos desestacionalizados en el segundo trimestre del año.

El paquete de salvataje de Wall Street de 700 mil millones de dólares, aprobado recientemente por el Congreso de Estados Unidos, no llevó confianza a los mercados y la volatilidad financiera aumentó. 

Hasta el momento, como se mencionó anteriormente, los problemas de traslado hacia la economía real de Estados Unidos han sido acotados, pero obviamente podrían agravarse, llevando a esta economía a una recesión. Las principales consecuencias de la crisis por ahora se han verificado en la disminución de la liquidez internacional (cada vez es más difícil y costoso, pese a la reducción de tasas de interés, obtener financiamiento entre instituciones financieras), caída en precios de las acciones a nivel mundial, y menores precios de las commodities - particularmente del petróleo- debido a las expectativas de una menor demanda mundial de estos bienes ante el enlentecimiento de la economía mundial y la valorización del dólar.

El aumento del valor del dólar, que a priori parecería sorprendente en el marco de debilidad de la economía estadounidense, se explica por el hecho de que como los inversores consideran que los bonos del gobierno estadounidense son instrumentos libres de riesgo, dirigen sus tenencias de dólares a adquirir estos títulos, lo que reduce la cantidad de moneda estadounidense que circula en los mercados mundiales y por ende hace subir su precio.

En las economías emergentes, los efectos hasta el momento se han dado fundamentalmente en las bolsas de valores (caída de precios de los índices bursátiles locales), variaciones del tipo de cambio local respecto del dólar y aumentos de los índices de riesgo país.

Obviamente Uruguay se encuentra en mejor situación que hace unos años para enfrentar un shock externo negativo de esta magnitud, ya que ha reducido algunas de las vulnerabilidades que enfrentaba al tener un déficit fiscal relativamente equilibrado, haber realizado un mejor manejo de la deuda y tener un sistema financiero menos expuesto a fragilidades.

Igualmente existen riesgos, y en los próximos años la economía nacional va a enfrentarse a un contexto externo menos favorable que el que venía teniendo. Los principales canales de traslado hacia la economía uruguaya parecerían ser el financiero, ya que la menor liquidez a nivel internacional implica menores fuentes de financiamiento y probablemente más costosas; y el canal comercial. Por la vía del canal comercial, el enlentecimiento en el ritmo de crecimiento mundial y los menores precios externos de los principales productos de exportación uruguayos, podrían provocar una disminución en las exportaciones, aunque los precios de exportación se encuentran en niveles muy altos en términos históricos y es el crecimiento de las economías emergentes (como es el caso de China, Rusia e India) el que ha dado sustento a este nivel de precios elevados. Como contrapartida para la competitividad de las exportaciones, el dólar se fortaleció recientemente frente a la moneda nacional.

Asimismo, esto podría implicar menores presiones inflacionarias externas, fundamentalmente por la caída en los precios del petróleo (que ha sido mucho más fuerte que la del resto de las commodities).


 

1 Los bancos de inversión en el mercado estadounidense operan como consultores e intermediarios para operaciones financieras entre grandes agentes económicos (corporaciones, gobiernos, municipios). Su existencia surge de una ley promulgada después de la crisis de 1929, que impuso una separación entre los bancos de inversiones y los comerciales o minoristas, para proteger los depósitos de los pequeños ahorristas. Esto ocurre porque la financiación de los bancos de inversión depende exclusivamente del mercado bancario (préstamos entre bancos) y del mercado de valores; en cambio, los bancos comerciales pueden recibir depósitos de los particulares y convertirlos en créditos. 

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